姜超:投资回升消费低迷 经济反弹不可持续

（原标题：经济回升的隐忧——1-2月经济数据点评（海通宏观姜超、于博等））

经济回升的隐忧——1-2月经济数据点评

3月14日，统计局公布前两月工业增速6.3%，投资增速8.9%，消费增速9.5%，我们的点评是：投资回升消费低迷，经济反弹不可持续。

一、投资推动工业反弹。

前两月的工业增速6.3%，较16年12月的6%小幅反弹，同时也是过去11个月内的最高增速。

年初工业增速的回升也可以从几个角度来验证：一是前两月的PMI均值为51.45，处于景气区间，且是2012年以来同期的最高水平。二是从微观来看，主要工业品产量增速涨多跌少，其中上游原油加工量、中游粗钢、水泥、有色金属产量增速均小幅回升，但上游发电增速、下游汽车产量增速继续回落。

从三驾马车来看，前两月的消费增速大幅回落，但投资和出口增速小幅回升，因而工业经济的反弹应主要归功于投资和出口。

二、基建地产投资主力。

前两月投资增速8.9%，比去年12月的6.3%以及去年全年8.1%的增速均有回升，也接近过去10个月内的最高增速。

在三大类投资中，制造业投资增速回落至4.3%，比16年12月的10.3%大幅回落，虽然工业经营状况持续改善，但在产能过剩的大背景下，如果没有美国那样明确的减税政策，启动制造业投资并不容易。

前两月的基建投资增速回升至21.3%，远高于16年12月的4.3%，仍是投资回升的主要贡献。而基建投资中的交运和水利投资表现尤其突出，其中交运投资增速从-5.6%跳升至18.8%，水利投资增速创33.6%的4年新高。

前两月的地产投资增速8.9%，较16年12月的11.1%小幅回落，但仍高于16年全年增速6.9%。

由此可见，基建和地产投资仍是投资反弹的主要动力。

三、地产需求明显分化

前两月的全国商品房销售面积同比增速25.1%，较16年12月的11.8%大幅回升，而且远好于主要一二线城市的同比负增长，说明地产销售的超预期主要来自于三四线城市，前两月非重点城市地产销量同比增速超过30%。

目前的焦点问题在于三四线地产销量的回升能否持续，有观点认为未来会出现中国版的三四线城市化，但这不太符合世界城市化发展的规律，人口只会向大中城市集中。因此，本轮三四线房价和销量的上涨仍主要集中在一二线城市周边，属于一二线城市高房价以及限购后的外溢效应。

而展望未来，我们认为地产销售存在几大隐忧：

一是前两月的商品房销售金额增速为26%，远低于去年全年的34.8%，折算出来的商品房销售均价和去年同期持平，也创下近两年的最低涨幅，说明居民购买力在持续下降，能买的起的房子越来越远、总价上不去，房价上涨出现瓶颈。

二是前两月的地产销售超预期源于居民房贷超增，前两月居民新增中长贷1万亿，同比增长超50%，可以完美解释地产销售的超预期。但近期央行官员称去年居民房贷占信贷总额的45%，今年要控制在30%以下，这意味着即便全年信贷比去年增长10%，今年的居民房贷也会比去年减少25%左右。

从媒体的报道和我们对银行的调研来看，今年的居民房贷有着明确的额度控制，考虑到目前居民买房一半都靠贷款，这意味着今年全年的地产销量大概率比去年大幅下滑，前两月的地产销量超增只是昙花一现而不可持续。

三是从我们对主要城市地产销量的监测来看，今年前两月三四线地产销售火爆而一二线地产销售低迷，但进入三月以后三四线地产销量也出现同比大幅负增长。

因此，我们坚定认为本轮地产销售的回升已经接近尾声，房价的上涨也不可持续，地产投资走势大概率前高后低。

四、消费增速创下新低。

前两月的社消零售名义、实际、限额以上零售同比增速分别为9.5%、8.1%和6.8%，均较16年12月回落，并创下新低，尤其社会消费品零售总额增速创下03年以来的新低，说明消费已经出现了比较大的问题。

从限额以上消费的结构来看，所显示的是必需品消费涨少跌多，石油和地产相关零售增速回升，而汽车零售增速大跌转负。

消费增速创历史新低，其背后有几大原因：

一是提前消费的透支，过去一年汽车消费的激增源于购置税减半的优惠政策，但17年的优惠政策被取消一半，因此刺激政策退潮导致汽车消费大幅下降。

二是价格上涨的挤压，前两月的石油相关零售增速高达14%，创下过去5年的新高，说明油价上涨挤压了居民其他消费。

三是债务上升的约束。过去一年居民举借各类贷款超6万亿，还有2万亿的公积金贷款，意味着还债压力大幅上升，也挤压了居民的消费潜力。

2月的物价走势出现了罕见的分化，PPI大涨至7.8%而CPI大降至0.8%，其背后折射的就是居民畸形的消费模式，靠举债加杠杆买房、拉动房价和工业品价格上涨，但举债导致实际收入下降，因此消费能力下降，导致食品价格不涨、猪肉价格甚至还有下跌，有钱买房没钱吃肉，形成了鲜明的反差。

五、经济反弹持续存疑。

总结而言，虽然前两月的经济短期回升，但是主要归功于地产和基建两大动力，其背后仍是靠举债加杠杆支撑，前两月的社融信贷依旧同比大幅多增，给基建和居民购房提供了动力。

但是靠房地产来发展经济是一条不归路，全世界没有见过靠房地产走向繁荣的国家，而是无一例外走向的危机，房地产泡沫对经济有着诸多伤害，尤其是有损于中国的竞争力。

中国经济过去30年的繁荣依靠的是改革开放激发企业活力，靠加入WTO参与世界竞争，我们靠制造业发展成世界工厂，制造业是我们的立国之本。但房地产属于不可贸易部门，其价格上涨会极大提高经济运行的成本，也必然会大幅增加贸易部门的成本，并损害贸易部门的竞争力。房价上涨会扭曲社会的价值观，发展实业不如投机炒房，所有人都涌向地产和金融行业，殊不知地产和金融业是经济的寄生虫，例如香港就只有金融地产而发展不了任何制造业、科技产业。

无论是2月贸易逆差的出现，还是人民币贬值压力的出现，都提醒我们中国制造业的竞争力出现了问题，值得高度重视。

我们认为，最值得学习的榜样是德国，从来不支持房地产发展，而保持了制造业的竞争力，在二战以后从来没有发生过金融危机。

我们相信，今年政府会坚定抑制地产泡沫，推动金融去杠杆，因而居民房贷和融资的超增不可持续，因而靠基建和地产推动的经济反弹持续性存疑，1季度经济增速或为全年高点。

经济下行并不可怕，可怕的是地产泡沫！只有坚定降低金融杠杆、抑制地产泡沫、释放改革红利，才会开启中国经济的新周期！